21世紀經濟報道 記者林秋彤 北京報道

近期，監管係統多次強調要對外匯市場中的順周期行為進行糾偏，防範匯率超調風險。

中國人民銀行行長潘功勝在1月13日亞洲金融論壇上表示，要堅持市場在匯率形成中起決定性作用，有效發揮匯率的宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能，同時，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防範匯率超調風險，保持匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

中國人民銀行副行長宣昌能在1月14日國新辦新聞發布會上也強調，2025年將發揮好匯率對宏觀經濟、國際收支的調節功能，同時綜合施策，穩定預期，采取公開宣示央行立場、用好宏觀審慎管理工具等一係列有力措施，防範匯率超調風險。

2025年中國外匯市場指導委員會會議、2024年第四季度貨幣政策委員會例等一係列會議屢次提及，要堅定不移保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，增強外匯市場韌性，加強外匯市場管理，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防範匯率超調風險。

足見，在監管層看來，糾偏順周期行為已經成為當前保障人民幣匯率穩定的必要措施。多位專家學者和業內人士在接受21世紀經濟報道采訪時指出，外匯市場中的“順周期行為”，簡單來說，就是在人民幣匯率出現貶值的時候順勢賣空人民幣，買入美元等外匯，而在人民幣升值期間則反向操作，買入人民幣，賣出美元等外匯。

前海開源基金首席經濟學家楊德龍對記者表示，隨著人民幣匯率的上漲或下跌，往往會形成看多或看空人民幣的趨勢及預期。這種趨勢一旦形成則很難逆轉，一些企業、金融機構和投資者會“跟風炒作”。順周期行為是投資者的羊群效應，也是資本市場普遍存在的現象。

順周期行為放大匯市波動

據記者了解，外匯市場中，企業、金融機構和個人投資者的順周期行為各有不同。

中國銀行研究院首席研究員、世界金融論壇高級研究員宗良向記者指出，當人民幣貶值的時候，外貿企業可能會囤積外匯，原本手中持有的外匯，此時不再出售換成人民幣，甚至會在海外節流外匯，預期在人民幣貶值後，手中的外匯能兌換更多的人民幣。

跨境金融研究院院長王誌毅也表示，對有外貿業務的企業來說，當人民幣貶值且美元等外匯利率較高時，企業通常傾向於及時購匯。比如，一些外貿企業原本在幾個月後才需付款，現在卻想要提前購匯，這種提前購匯行為就屬於順周期行為。

個人外匯投資中也存在順周期現象。在個人外匯買賣中，根據《個人外匯管理辦法》等規定，個人結匯和境內個人購匯的年度總額分別為每人每年等值 5 萬美元。如果一些投資者預期人民幣趨向貶值，看到美元理財利率較高時，會選擇在年初就用完換匯額度，這也是順周期行為的體現。

部分投資者在申報個人換匯時，可能會以旅遊、留學等理由申請，而實際用途卻是將購得的外匯用於存款或理財，這種申報內容與實際用途不符的情況也比較常見。“深究的話可能是有點問題的，不同銀行的內控鬆緊程度不一樣，有的銀行也就睜一隻眼閉一隻眼”，王誌毅表示。

同時，部分金融機構有意或無疑也助長了順周期行為。比如，一些開展個人業務的金融機構，會引導個人利用年初的便利化額度去購匯，然後將購得的外匯存為理財或定期存款。

對此，王誌毅表示，此前監管部門曾通報過部分銀行向客戶發短信，提示年初換匯額度釋放，誘導客戶購匯，並暗示人民幣可能貶值。這種行為幹擾了監管調控。不過，由於沒有嚴格的規定對這種行為進行約束，所以目前主要依靠行業自律機製來對上述行為糾偏。

另外，一些金融機構自身也有自營盤進行自主外匯買賣操作。過去曾出現金融機構因自營盤而被監管部門點名的情況，原因是其持有過多的外匯頭寸，在明知本幣可能貶值的情況下，部分金融機構仍在自營盤操作中購入外匯。

上述受訪者均向記者強調，順周期行為會對人民幣匯率的波動起到放大作用，讓人民幣的漲或跌變得更加劇烈。當人民幣升值時，市場中的投資者和企業普遍跟隨升值趨勢買入人民幣，使得人民幣進一步加速升值。當人民幣貶值時，順周期行為會使得更多的人賣出更多的人幣，出口企業惜售外匯，進口企業提前購匯，導致市場上外匯需求增加而供給減少，從而推動人民幣加速貶值。

“外匯局強調匯率風險中性，企業應聚焦主業，不要去主觀判斷匯率漲還是跌，該鎖匯的時候就把它鎖掉。但是市場天然存在賭大小，所以順周期主要是放大了匯率波動”，王誌毅稱。

匯率波動加劇的表象和本質

需要注意的是，一方麵，匯市的順周期行為有一定的合理性，這是市場的自然選擇，它反映了投資者和企業的普遍心理——“買漲不買跌”。另一方麵，順周期行為也是一種短期行為，因為順周期行為的出發點是僅根據市場的外在表現做出“跟風”的交易行為，即人民幣匯率在短期內的漲或跌，而沒有從長期的視角，理解近期匯率波動的本質。

宗良對記者表示，通常人們看到人民幣匯率有漲跌變化，會認為是人民幣自身價值不穩定。但實際上，人民幣對一籃子貨幣的匯率表現是相當穩定的。市場表現出來的人民幣漲跌，很大程度上是由的變化引起的。

Wind數據顯示，CFETS人民幣匯率指數自2024年11月末持續上升，在2024年12月13日上升至100.31，並在2024年12月20日進一步上漲至101.14。進入2025年，1月3日，CFETS人民幣匯率指數繼續上漲至102.09，此後維持在100以上。這意味著人民幣相對一籃子貨幣有所升值，且保持了可觀的水平。

中國人民銀行副行長宣昌能在1月14日國新辦新聞發布會上還強調，人民幣在主要貨幣中表現較好，為中國自主實施貨幣政策創造了有利條件，對穩經濟、穩外貿發揮了積極作用。2024年末，衡量人民幣對一籃子貨幣匯率變動的人民幣匯率指數（CFETS）為101.47，較上年末上漲4.2%；人民幣對美元匯率收盤價為7.2988，較上年末貶值2.8%，同期美元指數上漲7%，人民幣韌性得到充分體現。

宗良指出，美元是全球主要的國際貨幣，在國際貿易和金融體係中占據主導地位，因此人民幣與美元的關聯度非常緊密。美元指數的波動會直接影響的匯率，當美元指數大幅波動時，就會造成人民幣在不斷漲跌的錯覺，而實際上並非人民幣本身價值的不穩定。

美元指數是通過對六種主要貨幣（、日元、、瑞士法郎、、加元 ）進行加權計算得出的。因此，美元指數的漲跌並不完全取決於美國自身經濟的好壞，隻要美國經濟表現相對這幾個經濟體（如歐元區、日本等）更好，美元指數就可能上漲。當美元指數上漲時，美元就會以強勢姿態麵對其他貨幣，表現出對其他貨幣匯率的上升，影響全球貨幣匯率的格局。由於美國背負著較高的債務，若美元持續上漲，意味著美國債務負擔將不斷加重。從現實角度出發，這種情況難以持續，美元不可能無限製地持續上漲。

“實際上人民幣本身的價值未變，隻是美元波動致使人民幣對美元匯率改變，就像人身高不變，但測量尺子的刻度變化，導致測量結果也隨之改變”，宗良表示。

正如前文所言，順周期行為在本質上是基於短期的、表麵的市場變化出現的投資者羊群效應，且會加劇人民幣匯率波動的趨勢。不論是加速升值，還是加速貶值，都會給中國外匯市場甚至經濟基本麵帶來負麵影響。

中國（香港）金融衍生品投資研究院院長王紅英向記者解釋稱，在人民幣雙向波動的周期性變化中，如果任由純市場化的順周期投資行為發生，會放大匯率的整體波動幅度。在人民幣升值時，放縱順周期行為會催生經濟泡沫，如若放任人民幣過度升值，中國商品出口則會減少，損害國家出口的競爭力。控製人民幣過度升值，有利於中國經濟保持整體穩健的發展，因此並不能任由人民幣一味地升值。

在人民幣貶值時，放縱順周期行為則會推動人民幣過度走低，帶來整個經濟的封鎖甚至衰退。大幅度的匯率波動也會給中國的進出口帶來周期性動蕩，從而影響到整個中國實體經濟，尤其是製造業的基本麵。

受訪者均向記者指出，人民幣貶值時期麵臨走低壓力，順周期行為會加劇人民幣匯率的超調風險。“更多的人賣出人民幣資產，會加劇人民幣大幅貶值，出現超調的可能性。因此，央行、外匯管理局等部門會采取一係列的措施來調節順周期行為，防止人民幣過快貶值，推動人民幣在區間內正常波動”，楊德龍說道。

王紅英稱，全球大類資產的投資本質上都是一種市場化行為，從投資者的角度來說，基於對當下宏觀形勢的判斷和走勢分析進行順周期投資，既為了獲得利潤，又利用了趨勢性波動對自身資產進行風險管理。比如，對一些進出口企業來說，可能會利用匯率波動進行所謂的套期保值，管理供應鏈的風險。

然而匯率不同於一般的大宗商品，匯率是國家經濟麵的一種預期反應，如果放任投資者的順周期行為對人民幣匯率走勢推波助瀾，放大周期性走勢，通常會影響我國外貿、進出口的平衡，從而影響國家經濟的穩定。所以，保持穩定可控、市場調節的匯率，一直是央行的基本策略

穩匯率政策再加碼

宗良稱，在大國博弈與競爭中，貨幣是體現一個國家經濟體係競爭力的重要方麵，人民幣匯率過度波動是不利的。匯率對於維持經濟和金融的穩定至關重要，是實現對外經濟平衡的關鍵因素。穩定的匯率有助於保障國際貿易和投資的平穩進行，避免因匯率大幅波動給企業和金融市場帶來不確定性和風險。在國際競爭中，穩定的匯率能夠增強中國經濟的競爭力和抗風險能力，展現中國經濟的穩定性和韌性。監管沒有坐視人民幣匯率順周期行為過於明顯而不管，這意味著相關部門會采取相應措施，對人民幣匯率進行合理調控，避免其因順周期行為出現過度波動。

在上述背景下，對順周期行為予以糾偏，防範超調風險，具備了必要性和合理性。穩匯率就並不意味著“控製”人民幣匯率短期走勢是否守住某個關口，匯率基於市場出現一定的波動，甚至是一些技術性的貶值都是合理的。同時，也要穩住人民幣匯率的升值速度，也不能讓人民幣一味地升值。在合理的區間內雙向波動，才是穩匯率的要義。

王紅英也說道，若匯率走勢明顯偏離國家經濟的基本麵，就需要對匯市進行調控和科學幹預，比如央行出台係列穩匯率的措施，對一些過度看空人民幣的投資機構關停交易，從而讓匯率更真實地反映中國經濟的基本麵，防止因為投機出現超漲超跌。

此前，央行已出台係列穩匯率政策。1月13日，央行、國家外匯局決定將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.5上調至1.75。1月15日，央行通過香港金融管理局債務工具中央結算係統（CMU）債券投標平台，招標發行2025年第一期中央銀行票據，期限為6個月，為固定利率附息債券，發行量為人民幣600億元。

中國人民大學國家金融研究院副院長、國際貨幣研究所特約研究員何青向記者表示，未來，監管還有眾多政策工具可以穩匯率。例如，可以下調外匯存款準備金率，釋放外匯資金供給，緩解銀行外幣貸款發放的流動性約束，從而減小人民幣貶值壓力。也可以上調外匯風險準備金率，增加銀行代客遠期售匯業務的成本，降低企業遠期購匯的積極性，銀行遠期售匯減少，也能緩解人民幣貶值壓力。

宗良稱，盡管匯率由市場主導，不可避免會出現漲跌波動，但相關政策能夠為人民幣匯率設定一個大致的底線。這意味著即便匯率存在市場波動，也不會跌破這個底線，保障了人民幣匯率不會過度貶值。這種相對穩定的匯率環境，對於中國經濟的穩定發展至關重要，無論是對外貿易、國際投資，還是國內金融市場的穩定，都依賴於一個相對穩定的人民幣匯率水平。所以在這一特殊時期，穩定人民幣匯率具有格外重要的意義。⠀